大多数投资从业人员都学过资产定价理论。不过，在这一理论看似枯燥的公式背后，其实隐藏着一些耐人寻味的投资逻辑，其中一些甚至和大多数人的直观印象是矛盾的。

　　我们知道资本市场是非常有效的，也就是说如果不考虑风险，那么所有股票应该具备同样的预期收益率。而股票的预期收益率要比债券高，这是因为股票所承担的风险更高。同样，能够解释股票预期收益率的因素也只能来自于风险。然而，在资产定价模型中，这个风险并不是人们通常理解的资产价格的波动，这里就会产生第一个误区：资产价格与资产的波动有关。

　　这个误区来自于在资产定价模型中，这个风险叫作随机折价因子(Stochastic Discount Factor)，简称SDF。SDF在资产定价模型中被认为是核心，它衡量的其实是资产的收益与投资者的财富之间的关联度，而不是人们通常所理解的风险比如资产价格的波动。这是为什么呢？举个例子，当你穷困潦倒时，如果某一项资产能够给你带来很好的收益，那就是雪中送炭；当你飞黄腾达时，如果某一项资产给你带来相同的收益，那也就是锦上添花。一个正常的风险厌恶者会更喜欢雪中送炭，而该资产的价格就完全取决于它是雪中送炭还是锦上添花，而不是该资产提供的收益的波动。在人们所熟悉的CAPM模型中，市场风险被认为是唯一的SDF，因此跟市场相关度越高的股票被认为风险越大，这也是为什么周期股的估值通常要比非周期股要低。而众多基金经理对于能够穿越牛熊的股票都趋之若鹜也是这个道理。因此，通常高贝塔股票只能锦上添花而不能雪中送炭。

　　既然投资者都喜欢雪中送炭，那么雪中送炭型股票是不是预期收益率就会更高呢？这是第二个误区：即更受投资者欢迎的股票的预期收益率越高。恰恰相反，在资产定价模型中，雪中送炭股因为受到投资者的欢迎而价格较贵，它带来的预期收益反而较低。而锦上添花型股票因为不“受人待见”而价格低廉，它带来的预期收益反而较高。还是拿大家最熟悉的CAPM模型举例，前文已经说过，高贝塔股票是锦上添花，因此不受投资者欢迎，它的市场估值就会低，而预期收益率却更高。从CAPM的计算公式中，我们已经知道股票的预期收益率是和beta正相关的。而在Fama-French的三因子模型中，又增加了两个SDF，一个和规模有关，另一个和估值有关。这两个因子试图讲述这样的投资逻辑：小盘股相比大盘股而言被认为风险更大，同时高估值股票相比低估值股票风险也更大。同样，这里的风险也不应该理解为小盘股和高估值股票的波动更大。