1、违约风险的本质在于企业或者资产产生的现金流不能覆盖债券本息，信用分析本质上就是现金流分析。

　　2、没有现金流的生成，企业既无法开展日常经营，也无法实现价值增值，更无法实现债务的偿还。企业现金流生成的途径主要包括经营活动现金生成、营运资本运作、对外投资现金分红、增资扩股、长短期借款、资产变现等方式。

　　3、现金流分析主要关注现金流结构、现金获取能力、现金流偿债能力。现金流表结构分析主要对经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流入、现金流出、净流量结构以及流入流出比例进行分析。通过经营活动现金流与资产或利润的数据对比可以反映经营活动现金生成能力。通过考察现金流对负债的覆盖程度，可以反映企业的偿债能力。

　　4、企业所拥有的资产是债务受偿的基础，也是决定企业债务偿还的最后一道防线。资产的质量和变现性决定了资产变现后的现金流入。

　　5、我们以水泥行业为例，对水泥行业主体现金流状况进行具体分析。其中现金获取和偿债能力均较强的企业有中国建材股份有限公司、安徽海螺水泥股份有限公司等；现金获取和偿债能力均较弱的企业有唐山冀东水泥股份有限公司、宁夏建材集团股份有限公司等。在同等情况下，市场对前面公司发行的债券认可度也较高，市场风险溢价也相对较低。

　　正文

　　一、为何分析现金流

　　近年以来，由于部分行业和企业信用基本面恶化，信用风险事件呈现多发态势。据WIND资讯统计，从今年年初截至到8月底，共有43只债券发生违约，涉及到23家发行企业，违约规模257.11亿元，而去年全年仅20只债券违约，涉及到19家发行企业，违约规模119.60亿元。信用风险事件频发对债券市场产生了重大的冲击，投资者对信用风险的关注度也不断升温。

　　违约风险的本质在于企业或者资产产生的现金流不能覆盖债券本息，分析现金流对揭示债券信用风险具有重大意义：首先，偿还债务主要还是依靠现金流，如果企业不能提供足够的可以偿还债务的现金，即使企业拥有很好的盈利能力和资本结构，也会发生违约。其次，现金流分析从受评对象现金流量对债务的保障程度入手，充分考虑宏观环境、行业发展趋势、政策和监管措施等企业外部经营因素和基本经营、管理素质、财务状况等企业内部因素的影响，对受评对象未来偿付能力做出综合判断。因而，信用分析本质上是现金流分析。再者，对高负债企业，现金流分析够更好揭示出企业的财务健康状况。

　　二、现金流量从哪里来

　　没有现金流的生成，企业既无法开展日常经营，也无法实现价值增值，更无法实现债务的偿还。企业现金流生成的途径主要包括经营活动现金生成、营运资本运作、对外投资现金分红、增资扩股、长短期借款、资产变现等方式。

　　1、经营活动现金生成

　　经营活动现金生成是企业现金获取的最关键因素，而企业创利能力是经营活动现金生成的基础，只有良好的创利能力方能为企业带来稳定的持续的现金流入。通过现金流数据和收益数据的对比，我们可以分析企业经营活动现金生成能力。（具体见三、2现金获取能力分析）

　　2、营运资本运作

　　企业通过压缩应收款项和存货、占用应付款等营运资本运作方式可以增加现金流入，但这种营运资本运作方式取决于企业的竞争力，如果企业竞争力强，产品较为畅销，对供应商具有垄断优势，企业可以减少营运资本的方式增加现金流入，但如果企业竞争力差，产品滞销，对供应商没有议价能力，企业便无法通过减少营运资本来增加企业的现金流入。

　　3、对外投资分红

　　可为企业带来未来现金流入的投资活动主要是收回投资所收到的现金和取得投资收益所收到的现金，对外投资能为企业带来多少现金流入，主要由对外投资企业和投资项目的经营情况所决定。如果被投资企业和投资项目效益好，便能为公司带来投资分红，从而获得现金流入。

　　4、增资扩股

　　企业通过发行股票募集资本，也能带来现金流入，同时，还可以增加企业的资本金。若企业发展前景好，竞争力强，增资扩股较容易成功。相比非上市公司，上市公司更容易通过资本市场融资。另外，如果股市行情较好，上市公司融资意愿也较强，也更易融资。

　　5、长短期借款

　　通过银行或第三方借款，是企业获得现金流的主要途径之一，企业获得短期借款以保障企业正常的运作，获得长期借款以谋求长远的发展，但企业债务融资能力的高低则取决于企业的偿债能力、担保和增信情况等因素。

　　6、资产变现

　　资产变现也能获得现金流入，通过出让应收票据、应收账款、子公司股权、固定资产等方式可以获得短期的现金需要，但这取决于资产的质量和变现能力。

　　考察现金流生成的稳定性是信用分析的一个重要方面。营运资本操作是影响现金流生成稳定性的一个重要因素，企业某一时期应付账款的大幅增加导致现金流大幅增加，但可能在下一时期又成了导致现金流大幅流出的主要因素。对生产制造为主的企业，投资分红、增资扩股和资产变现均不构成现金流生成的稳定来源。对于高负债企业，债务融资会受到很大的限制，特别是长期借款，这会影响到现金流流入的稳定性。

　　三、如何进行现金流分析

　　现金流分析建立在对现金流量表分析的基础上。在目前会计环境较差、企业会计核算基础较薄弱的背景下，虽然现金流分析无需审查企业那些构成报表的账目和原始凭证以判断现金流报表的质量，但仍需考察各会计科目之间以及各种报表之间的勾稽关系，并结合行业特点以及企业经营状况进行判断，若其中不符合逻辑关系或存在明显疑点，现金流报表或存在操纵之嫌。

　　只有现金流量表质量不存在瑕疵，现金流分析方能得出有力的结论。现金流分析主要关注以下方面：

　　1、现金流结构

　　现金流量分为经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量以及筹资活动产生的现金流量三大类，每一大类又按照流入和流出两个方向分为不同的小类，具体见表二。现金流表结构分析便是对经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流入、现金流出、净流量结构以及流入流出比例进行分析，同时，还需对经营活动、投资活动和筹资活动内部的流入、流出结构进行分析。